□王文
    7月24日，國(guó)家發(fā)展改革委要求進(jìn)一步加強(qiáng)和完善電煤價(jià)格臨時(shí)干預(yù)措施，對(duì)主要港口和集散地動(dòng)力煤實(shí)行最高限價(jià)。規(guī)定秦皇島港、天津港、唐山港等港口動(dòng)力煤平倉(cāng)價(jià)格，不得超過(guò)6月19日價(jià)格水平，即發(fā)熱量5500大卡/千克動(dòng)力煤限價(jià)水平分別為每噸860元、840元和850元；同時(shí)要求加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)電煤合同兌現(xiàn)率的監(jiān)管，規(guī)定煤炭生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)原則上不得在港口變更重點(diǎn)合同收貨人，不得將重點(diǎn)合同電煤交給關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售公司進(jìn)行銷(xiāo)售，轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)電煤或其它用煤。國(guó)家發(fā)展改革委將組織有關(guān)單位按價(jià)格、熱值、數(shù)量統(tǒng)計(jì)重點(diǎn)合同兌現(xiàn)率，對(duì)未按合同約定執(zhí)行的，相應(yīng)削減其次年重點(diǎn)合同運(yùn)力計(jì)劃，并收繳價(jià)格違法收入；《通知》要求，各級(jí)價(jià)格主管部門(mén)要加強(qiáng)電煤價(jià)格檢查，按照《價(jià)格法》和《價(jià)格違法行為行政處罰條例》規(guī)定，重點(diǎn)查處煤炭生產(chǎn)企業(yè)違反政府限價(jià)、擅自提高價(jià)格的行為；通過(guò)降低煤質(zhì)、以次充好、變更重點(diǎn)合同屬性等手段變相漲價(jià)的行為；中間環(huán)節(jié)囤積居奇、哄抬價(jià)格，違反最高限價(jià)或經(jīng)營(yíng)差率規(guī)定的行為。對(duì)查處的典型案例，要通過(guò)新聞媒體予以曝光。
    限價(jià)的意義在于再次表明監(jiān)管層不希望煤價(jià)上漲的態(tài)度，威懾作用甚于實(shí)際影響。6月份限價(jià)政策出臺(tái)后，秦皇島大同優(yōu)混價(jià)格上漲22%，與限價(jià)實(shí)施前一月煤炭?jī)r(jià)格25%左右的漲幅相當(dāng)，可見(jiàn)，對(duì)于用煤企業(yè)來(lái)說(shuō)，成本上升壓力并沒(méi)有因限價(jià)而得到太大緩解；與上次限價(jià)范圍為出礦價(jià)相比，本次限的是港口平倉(cāng)價(jià)，對(duì)于多數(shù)煤炭企業(yè)來(lái)說(shuō)，下水煤的比重不大，從坑口到流通環(huán)節(jié)的價(jià)格并不在煤炭企業(yè)掌控；對(duì)于神華 （60%）、中煤、大同（25%）等下水煤占比較大的公司而言，合同的執(zhí)行率很高，因而港口煤限價(jià)對(duì)上市公司的影響同樣不大；盡管通知列出了違反限價(jià)政策的懲罰措施，但如何保障限價(jià)能得以實(shí)施并沒(méi)有具體可行的措施，這使限價(jià)可能再次流于形式，但監(jiān)管層不希望煤價(jià)上漲的態(tài)度昭然若揭。
    限價(jià)可能加劇短缺。從理論上講，價(jià)格管制會(huì)抑制生產(chǎn)的積極性，需求卻得到刺激，會(huì)加劇短缺，這也是多年的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)所證明了的顛簸不破的真理；本次限價(jià)除了價(jià)格外沒(méi)有明確的限制主體，難于監(jiān)控，單純以價(jià)格一刀切，必然把一部分中間商擠出市場(chǎng)，減少供給。
    限價(jià)政策難以理解。我們?cè)凇缎±�空VS大利好》、《煤炭限價(jià)：心理影響大于實(shí)質(zhì)》等報(bào)告中已經(jīng)一再?gòu)?qiáng)調(diào)限價(jià)的不可不行性和弊端，煤價(jià)的走勢(shì)也證明了限價(jià)的效果甚微。我們理解決策層在控制通脹與保證增長(zhǎng)的兩難選擇，煤價(jià)上漲速度也超過(guò)用戶、煤炭企業(yè)、監(jiān)管層以及投資者的預(yù)期，但煤價(jià)上漲確實(shí)有其堅(jiān)實(shí)的供需基礎(chǔ)，限價(jià)并不能解決這一根本問(wèn)題。政府完全可以選擇從供給的角度推進(jìn)行業(yè)整合速度，在實(shí)現(xiàn)煤炭行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的同時(shí)解決產(chǎn)量不足問(wèn)題，同時(shí)加強(qiáng)國(guó)家對(duì)供給和價(jià)格的控制力，但有關(guān)部門(mén)依然執(zhí)著的限價(jià)，這種堵而不疏，妄圖止疼而不治痛的做法，我們感到意外、費(fèi)解和失望。
    煤炭行業(yè)的政策性風(fēng)險(xiǎn)可能超過(guò)我們的預(yù)期。根據(jù)6月19日文件，限價(jià)是臨時(shí)措施，執(zhí)行到年底，這對(duì)煤炭上市公司的影響很小，但如果限價(jià)延續(xù)到明年的話，則影響到09年的動(dòng)力煤合同價(jià)格，這是煤炭政策風(fēng)險(xiǎn)之一。此外，資源稅改革也是懸在煤炭行業(yè)頭上的達(dá)摩克利斯之劍。資源稅改革符合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，推行只是時(shí)間問(wèn)題。雖然我們堅(jiān)持認(rèn)為當(dāng)前供求局面下推出，結(jié)果只會(huì)為高煤價(jià)火上澆油，但在有關(guān)部門(mén)推出違背市場(chǎng)規(guī)律、為人所詬病和爭(zhēng)議的限價(jià)措施且仍不見(jiàn)效的情況下，不排除年內(nèi)推出資源稅改革方案的可能。此外，市場(chǎng)對(duì)煤炭行業(yè)遭遇其他政策調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)的仍心存憂懼，原因是煤炭?jī)r(jià)格的“暴漲”和煤炭行業(yè)的“暴利”，不符合中國(guó)人的“中庸之道”，煤炭行業(yè)似乎好過(guò)頭了，欲加之罪，何患無(wú)“措”。我們的理解是：首先煤炭?jī)r(jià)格的上漲是源于需求高增長(zhǎng)背景下的供給收縮，是決策部門(mén)高估了煤炭國(guó)有大礦的擴(kuò)產(chǎn)能力而低估了小煤礦的產(chǎn)量影響力、關(guān)閉小煤礦造成的供需增速不匹配，一定程度上是行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)利潤(rùn)從小煤礦到大煤礦的一次反哺；其次，與下游行業(yè)相比煤炭行業(yè)的歷史包袱依然沉重，多數(shù)煤炭集團(tuán)在本輪景氣下也僅僅實(shí)現(xiàn)扭虧或者微利，而電力行業(yè)歷史上穩(wěn)定的利潤(rùn)率一度是建立在煤炭?jī)r(jià)格管制和煤炭全行業(yè)虧損為代價(jià)基礎(chǔ)上的，不徹底解決煤炭行業(yè)的歷史問(wèn)題而談能源價(jià)格改革只能是空中樓閣。目前小煤礦關(guān)閉勝利在望，這是一次推進(jìn)行業(yè)整合、提高大型企業(yè)集中度、化解煤炭行業(yè)多年痼疾的絕佳時(shí)機(jī)，正是需要政府政策之手所推動(dòng)的，但08年的煤炭的調(diào)控政策似乎證明2005年以來(lái)的煤炭產(chǎn)業(yè)新政已經(jīng)中斷，我們對(duì)煤炭行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策預(yù)期由樂(lè)觀修正為謹(jǐn)慎。
    需求的回落幅度是判斷本輪景氣是否出現(xiàn)拐點(diǎn)的最重要因素，目前仍待明確。2008年煤炭上市公司的業(yè)績(jī)已經(jīng)相對(duì)鎖定，目前的股價(jià)已經(jīng)也基
    本反映上述預(yù)期，2009年的供需格
    局預(yù)期是影響當(dāng)前投資決策的主
    要因素。而2008~2009年是煤炭行
    業(yè)的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，表現(xiàn)為在供給收
    縮達(dá)到一個(gè)平衡階段的情況下，需
    求重新上升為影響煤炭均衡價(jià)格
    的主要變量，這是煤炭行業(yè)的最大
    不確定性所在。在宏觀經(jīng)濟(jì)增速回
    落的預(yù)期下，看空煤炭與看多煤炭的投資者對(duì)2009年供需緊張狀況有所緩解并無(wú)分歧，分歧在于最差的情況是怎樣。根據(jù)我們測(cè)算，在GDP9%以上的增長(zhǎng)幅度，煤炭供需仍存在缺口，煤炭市場(chǎng)價(jià)格可以維持高位穩(wěn)定；如此，焦煤為主的上市公司09年合同焦煤價(jià)格可以維持在當(dāng)前水平，動(dòng)力煤龍頭公司由于合同價(jià)與市場(chǎng)價(jià)差價(jià)巨大，預(yù)計(jì)09年合同煤價(jià)仍可有10%左右的上調(diào)幅度，上市公司業(yè)績(jī)可以保持20%上下的增長(zhǎng)。
    仍維持煤炭行業(yè)推薦評(píng)級(jí)。煤炭供需的基礎(chǔ)沒(méi)有發(fā)生動(dòng)搖，最大的風(fēng)險(xiǎn)在于2009年經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期低，根據(jù)國(guó)信宏觀小組的判斷，2009年經(jīng)濟(jì)增速低于9%的可能性不大，在這樣的假設(shè)下則煤炭供需格局仍然偏緊，煤炭?jī)r(jià)格高位盤(pán)整的可能性較大，我們?nèi)跃S持對(duì)行業(yè)的推薦評(píng)級(jí)，2009年煤炭股的投資重點(diǎn)由成長(zhǎng)型轉(zhuǎn)為價(jià)值型。