此次動蕩的源頭在于美國本身的信貸擴張和金融創(chuàng)新。我們不能將其歸咎于周邊經(jīng)濟體的“裙帶資本主義”，反倒應該歸咎于這個全球經(jīng)濟核心的不負責任 
    我們正在經(jīng)歷證券化金融市場這個新世界的首個危機。此次動蕩的源頭在于美國本身的信貸擴張和金融創(chuàng)新。我們不能將其歸咎于周邊經(jīng)濟體的“裙帶資本主義”，反倒應該歸咎于這個全球經(jīng)濟核心的不負責任。目前發(fā)生的情況提出了一些重要問題。以下就是其中的7個。 
    首先，為何這場危機始于美國？ 
    答案是：“因為借貸，傻瓜”。債務違約總是會引發(fā)重大金融危機，因為債權(quán)人認為他們應該得到還款。2005年前后，美國家庭取代上世紀90年代的新興市場，成為全球經(jīng)濟中最為重要的凈借款人。 
    第二，什么為此次危機創(chuàng)造了條件？ 
    是愚蠢的借款人、愚蠢的投資者和聰明的中介機構(gòu)。中介機構(gòu)說服借款人借入他們無法負擔的債務，投資者投資于他們并不了解的產(chǎn)品。事實上，即便是借款人可能也不愚蠢：如果一個人一無所有，那么他們投機日益上漲的房地產(chǎn)，可能是一種相當合理的行為，因為他們知道，個人破產(chǎn)總是一個解決辦法。 
    第三，為何此次危機會愈演愈烈？ 
    和以往一樣，答案就是“傳染效應”。美聯(lián)儲主席伯南克上周末在杰克遜霍爾會議的講話中描述了這一過程。“盡管此次事件似乎主要是由次級抵押貸款領(lǐng)域擔憂加劇的引發(fā)，但全球的金融損失已經(jīng)遠遠超出對這些貸款哪怕是最為悲觀的預測。 
    第四，此次危機的影響可能有多嚴重？ 
    由于美國人是以本幣舉債，美國當局似乎可以憑自己的意愿放松貨幣和財政政策。不過，全球經(jīng)濟增速顯著放緩的可能性并非不存在。一個原因是，即便是美國也不能冒失去債權(quán)人信心的風險。另一個原因是，風險溢價可能全面上升，許多國家的經(jīng)濟活動將受到負面影響。不過，還有一個原因是，銀行可能缺乏取代暫時性收緊的非銀行信貸的資金。 
    此外，如果美國家庭緊縮開支，看不出來誰會成為全球“最后的借款人”。最后，巨額損失還可能在其他地方出現(xiàn)，特別是其他國家估值過高的房地產(chǎn)市場。 
    第五，各國央行應該如何應對？ 
    央行有兩個典型的職能：一是通過避免通脹和通縮，確保經(jīng)濟的穩(wěn)定；二是向缺乏流動性的金融體系提供流動性。 
    第六，證券化借貸的未來如何？ 
    對于將資產(chǎn)從資本較少的銀行的資產(chǎn)負債表上剝離給資金更為充足的外部投資者，人們?nèi)匀豢梢蕴岢龊芎玫睦碛伞＿@種做法背后的理論是，風險因而可以轉(zhuǎn)移給那些最有承擔能力的人。實際上，風險似乎轉(zhuǎn)移給了那些最不了解它的人。這種傻瓜投資者的供給已經(jīng)（如果說僅僅是暫時的）枯竭。從短期看，隨著現(xiàn)有債務被償還或被注銷，證券化債務有可能萎縮。從長期看，金融中介機構(gòu)將不得不設(shè)法提高其產(chǎn)品對買家的透明度。不幸的是，曾經(jīng)發(fā)揮這一作用的評級機構(gòu)已經(jīng)失去了信譽。 
    第七，這場動蕩對未來的監(jiān)管意味著什么？ 
    區(qū)分兩個目標頗為重要。第一是保護無辜的人。購買了債務產(chǎn)品的投資者不屬于此類。如果說不是傻瓜，他們就是自愿的投機者。政府應當努力保護這些金融機構(gòu)免受自己蠢行的沖擊，其中的理由并不充分。 
    然而，那些借錢買房子的人可以被視為無辜的人。這是否適用于那些申請貸款時夸大收入的人，目前還需要討論。但家長主義者可能會要求設(shè)定最低首付或者廢除“誘惑性”低利率，以及其他鼓勵普通老百姓借入超過其承受能力的貸款的工具。第二個監(jiān)管目標是保護金融市場免受最近幾周這種恐慌的沖擊。實現(xiàn)這一目標的惟一方法或許是重新實行全面監(jiān)管。 
    金融危機永遠是細節(jié)不同，本質(zhì)卻相同。這次也不例外。它顯示了一種常規(guī)模式，即資產(chǎn)價格上升、信貸擴張、投機、過剩，然后資產(chǎn)價格下降、違約、最終市場出現(xiàn)恐慌。新證券化金融市場正面臨一場考驗。我們很快就會知道，它們能在多大程度上度過這場危機。